Term Sheet verhandeln: Die wichtigsten Klauseln verstehen

Das Dokument, das deine Zukunft definiert

Das Term Sheet ist das wichtigste Dokument in deiner Finanzierungsrunde -- noch wichtiger als der finale Beteiligungsvertrag. Warum? Weil im Term Sheet die wirtschaftlichen und strukturellen Eckpfeiler des Deals festgelegt werden. Der Beteiligungsvertrag setzt dann nur noch um, was im Term Sheet vereinbart wurde.

Viele Gründerinnen und Gründer machen den Fehler, sich ausschliesslich auf die Bewertung zu konzentrieren. Sie verhandeln hart über Pre-Money und Post-Money (Grundlagen dazu in Post 209), übersehen aber Klauseln, die wirtschaftlich viel bedeutsamer sein können. Eine hohe Bewertung mit einer 2x Liquidation Preference ist weniger wert als eine niedrigere Bewertung mit 1x non-participating.

Bei Startup Burgenland bereiten wir Gründerinnen und Gründer gezielt auf Term-Sheet-Verhandlungen vor. Dieser Beitrag gibt dir das Wissen, um jede Klausel zu verstehen und fundiert zu verhandeln.

Term Sheet Basics: Was es ist und was es nicht ist

Ein Term Sheet ist ein Absichtserklärung (Letter of Intent), die die wesentlichen Bedingungen eines Investments zusammenfasst. Es ist typischerweise drei bis zehn Seiten lang und in verständlicher Sprache geschrieben -- im Gegensatz zum Beteiligungsvertrag, der 30 bis 80 Seiten umfassen kann.

Was ein Term Sheet ist:

• Eine Zusammenfassung der Deal-Konditionen
• Die Basis für die Verhandlung
• Ein Signal des ernsthaften Investmentinteresses

Was ein Term Sheet nicht ist:

• Ein rechtlich bindender Vertrag (bis auf wenige Ausnahmen wie Vertraulichkeit und Exklusivität)
• Eine Garantie, dass das Investment stattfindet (die Due Diligence kommt noch, siehe Post 211)
• Ein Dokument, das du ohne Anwalt unterschreiben solltest

In Österreich werden Term Sheets oft auf Deutsch verfasst, bei internationalen Investoren auch auf Englisch. Unabhängig von der Sprache: Verstehe jede Klausel, bevor du unterschreibst.

Bewertung und Investmenthöhe

Die offensichtlichsten Punkte im Term Sheet sind die Pre-Money-Valuation und die Höhe des Investments. Zusammen bestimmen sie, wie viel Prozent deines Unternehmens der Investor bekommt.

Beispiel: Pre-Money EUR 800.000, Investment EUR 200.000. Post-Money = EUR 1.000.000. Investorenanteil = 20 Prozent.

Worauf du achten musst:

Fully Diluted Basis: Wird die Bewertung auf Basis aller ausgegebenen Anteile berechnet, inklusive ESOP-Pool, Optionen und Wandeldarlehen? Das macht einen erheblichen Unterschied. Wenn das Term Sheet einen ESOP-Pool von 10 Prozent vorsieht, der aus der Pre-Money-Bewertung finanziert wird, sinkt dein effektiver Anteil.

ESOP-Pool: Viele Investoren bestehen auf einem Mitarbeiterbeteiligungspool (Employee Stock Option Pool) als Teil des Deals. Typisch sind 10 bis 15 Prozent. Wichtig: Verhandle, ob dieser Pool aus der Pre-Money- oder Post-Money-Bewertung kommt. Pre-Money bedeutet, dass du als Gründer den Pool finanzierst. Post-Money bedeutet, dass alle Gesellschafter proportional verwässert werden.

Der Unterschied scheint klein, wird aber bei höheren Bewertungen und mehreren Runden signifikant.

Liquidation Preference: Die versteckte Klausel

Die Liquidation Preference ist die Klausel, die am meisten unterschätzt wird. Sie bestimmt, wer bei einem Exit (Verkauf oder Liquidation) zuerst bezahlt wird und wie viel.

1x Non-Participating Liquidation Preference: Der Standard und die gründerfreundlichste Variante. Der Investor bekommt bei einem Exit entweder sein Investment zurück (1x) oder seinen prozentualen Anteil -- je nachdem, was mehr ist. Nie beides.

1x Participating Liquidation Preference: Der Investor bekommt zuerst sein Investment zurück UND dann seinen prozentualen Anteil am Resterlös. Das ist deutlich investorenfreundlicher.

2x oder 3x Liquidation Preference: Der Investor bekommt das Zwei- oder Dreifache seines Investments zurück, bevor du als Gründer etwas bekommst. Das ist aggressiv und solltest du nur in Ausnahmefällen akzeptieren.

Beispiel bei einem Exit von EUR 5.000.000:

Bei einem kleinen Exit -- sagen wir EUR 1.000.000 -- wird die Liquidation Preference noch relevanter:

Mein Rat: Akzeptiere maximal 1x Non-Participating. Das ist der Marktstandard in Europa und schützt den Investor, ohne dich als Gründer über den Tisch zu ziehen.

Anti-Dilution: Schutz für den Investor

Anti-Dilution-Klauseln schützen den Investor, falls dein Startup in einer späteren Runde zu einer niedrigeren Bewertung finanziert wird (eine sogenannte Down Round).

Full Ratchet: Der aggressivste Mechanismus. Der Preis der Anteile des Investors wird auf den neuen, niedrigeren Preis angepasst. Das kann deine Verwässerung massiv erhöhen. Vermeide Full Ratchet wenn irgend möglich.

Weighted Average: Der faire Standard. Die Anpassung berücksichtigt nicht nur den neuen Preis, sondern auch das Verhältnis zwischen neuen und alten Anteilen. Es gibt zwei Varianten:

• Broad-Based Weighted Average: Berücksichtigt alle ausstehenden Anteile (inklusive Optionen, Wandeldarlehen etc.). Gründerfreundlicher.
• Narrow-Based Weighted Average: Berücksichtigt nur ausgegebene Anteile. Investorenfreundlicher.

Mein Rat: Akzeptiere Broad-Based Weighted Average. Das ist der Marktstandard und ein fairer Kompromiss.

Vesting und Gründer-Klauseln

Das Term Sheet regelt oft auch, ob die Gründeranteile einem Vesting unterliegen. Das klingt paradox -- du gibst Anteile deines eigenen Unternehmens ab, die du dir erst "verdienen" musst? -- aber es ist aus Investorensicht logisch.

Reverse Vesting: Deine bestehenden Anteile unterliegen einem Vesting-Schedule. Typisch: Vier Jahre Vesting mit einem Jahr Cliff. Das bedeutet: Wenn du das Unternehmen im ersten Jahr verlässt, verlierst du alle unvested Anteile. Ab dem zweiten Jahr werden monatlich Anteile fällig.

Accelerated Vesting: Eine Klausel, die dein Vesting bei bestimmten Events beschleunigt (z.B. bei einem Kontrollwechsel oder einer Kündigung ohne Grund). Es gibt Single Trigger (ein Event reicht) und Double Trigger (zwei Events müssen eintreten).

Good Leaver / Bad Leaver: Definiert, was passiert, wenn ein Gründer das Unternehmen verlässt. Good Leaver (z.B. Krankheit, Kündigung durch die Gesellschaft) behält typischerweise die gevesteten Anteile zum fairen Marktwert. Bad Leaver (z.B. freiwilliger Austritt, Kündigung wegen Fehlverhalten) muss die unvested Anteile zum Nominalwert zurückgeben.

Verhandle die Definitionen von Good Leaver und Bad Leaver sehr genau. Ein zu enger Good-Leaver-Begriff kann dich in eine Situation bringen, in der du gefangen bist.

Board und Governance

Term Sheets regeln auch die Governance-Struktur nach dem Investment. Das betrifft vor allem die Zusammensetzung des Boards und die Mitspracherechte des Investors.

Board Seats: Bei Angel-Investments gibt es oft keinen formellen Board Seat, sondern einen Beobachterstatus. Bei VC-Investments ist mindestens ein Board Seat üblich. Typische Zusammensetzung bei einer Seed-Runde: Zwei Gründer, ein Investor.

Zustimmungsrechte (Protective Provisions): Bestimmte Entscheidungen erfordern die Zustimmung des Investors. Übliche Zustimmungsrechte:

• Ausgabe neuer Anteile
• Aufnahme von Schulden über einem bestimmten Betrag
• Änderung des Gesellschaftsvertrags
• Verkauf des Unternehmens
• Aufnahme oder Entlassung von Geschäftsführern
• Budget-Überschreitungen über einem bestimmten Schwellenwert

Diese Rechte sind normal und schützen den Investor vor Entscheidungen, die sein Investment gefährden. Aber achte darauf, dass die Schwellenwerte realistisch sind. Wenn du für jede Ausgabe über EUR 5.000 eine Zustimmung brauchst, wird dein operatives Geschäft massiv gebremst.

Informationsrechte: Der Investor hat das Recht auf regelmässige Finanzberichte, Zugang zu Büchern und Aufzeichnungen und oft auch auf Teilnahme an Gesellschafterversammlungen.

Weitere wichtige Klauseln

Neben den Hauptklauseln enthält ein Term Sheet weitere Bestimmungen, die du verstehen solltest.

Drag-Along: Wenn eine Mehrheit der Gesellschafter einem Verkauf zustimmt, müssen alle anderen mitziehen. Das schützt vor Blockaden bei einem Exit. Achte auf den Schwellenwert -- 75 Prozent ist üblich, 51 Prozent wäre zu niedrig.

Tag-Along: Wenn ein Gesellschafter seine Anteile verkauft, haben die anderen das Recht, ihre Anteile zu denselben Bedingungen mitzuverkaufen. Schützt Minderheitsgesellschafter.

Right of First Refusal (ROFR): Wenn ein Gesellschafter seine Anteile verkaufen will, müssen die anderen Gesellschafter zuerst die Möglichkeit bekommen, zu kaufen. Standard und unproblematisch.

Pre-emption Right (Vorkaufsrecht): Bei neuen Finanzierungsrunden hat der Investor das Recht, seinen Anteil beizubehalten, indem er proportional mitinvestiert. Für den Investor wichtig, für dich unproblematisch.

No-Shop / Exklusivität: Für einen bestimmten Zeitraum (typisch: 30 bis 60 Tage) darfst du nicht mit anderen Investoren verhandeln. Normal, aber achte darauf, dass der Zeitraum nicht zu lang ist.

Kosten: Wer trägt die Kosten der Transaktion? Typischerweise zahlt das Startup die Anwaltskosten beider Seiten (bis zu einem Cap). Bei Angel-Runden in Österreich liegen die Gesamtkosten bei EUR 5.000 bis EUR 15.000.

Verhandlungstipps aus der Praxis

Nach vielen begleiteten Fundraising-Runden hier meine praktischen Tipps für die Term-Sheet-Verhandlung.

Hol dir einen Anwalt. Nicht irgendeinen Anwalt, sondern einen mit Startup-Erfahrung. In Österreich gibt es eine Handvoll Kanzleien, die auf Venture-Deals spezialisiert sind. Über das Netzwerk von Startup Burgenland bekommst du Zugang.

Verstehe die Prioritäten. Nicht jede Klausel ist gleich wichtig. Konzentriere deine Verhandlungsenergie auf Bewertung, Liquidation Preference, Anti-Dilution und Vesting. Den Rest kannst du oft beim Marktstandard belassen.

Verhandle nicht gegen dich selbst. Wenn der Investor ein faires Term Sheet vorlegt, musst du nicht jede Klausel verschlechtern wollen. Das vergiftet die Beziehung.

Vergleiche mit dem Marktstandard. Wenn ein Investor eine 2x Participating Liquidation Preference verlangt, ist das kein Marktstandard -- und du solltest das benennen. "Das sehen wir in Österreich bei Seed-Runden nicht als üblich" ist ein starkes Argument.

Denke langfristig. Das Term Sheet deiner Seed-Runde beeinflusst alle folgenden Runden. Wenn du aggressive Klauseln akzeptierst, werden sie von späteren Investoren als Benchmark herangezogen.

Nimm dir Zeit. Du musst ein Term Sheet nicht am selben Tag unterschreiben. Bitte um drei bis fünf Tage Bedenkzeit, besprich es mit deinem Anwalt und deinen Mentoren, und komm mit informierten Fragen zurück.

Dein Aktionsplan

Lies mindestens zwei bis drei echte Term Sheets (anonymisierte Vorlagen findest du online bei Y Combinator und der NVCA). Mache dich mit den Begriffen vertraut, bevor du in eine echte Verhandlung gehst. Und suche dir einen Anwalt, der Startup-Transaktionen kennt.

Bei Startup Burgenland unterstützen wir dich mit Zugang zu erfahrenen Rechtsanwälten und persönlichem Coaching für deine Verhandlungsvorbereitung. Schreib uns ein formloses E-Mail -- wir helfen dir, deinen Deal richtig aufzusetzen.

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Über den Autor: Felix Lenhard ist Program Director und Startup Coach bei Startup Burgenland. Zuvor Managing Director beim 360 Innovation Lab, Innovation Manager bei RHI Magnesita und Serial Entrepreneur mit internationalen Exits. Über 15 Jahre Erfahrung in Innovation und Unternehmensaufbau.